Бесплатный фрагмент - Портфель, который плюет на новости

Введение

Кризис на российском рынке — это не конец света. Это ваш персональный лифт наверх, если вы знаете, на какие кнопки нажимать.

Уважаемый читатель! Я искренне рад, что мы снова встретились на страницах этой книги из серии «За чашкой кофе».

Сразу расставим приоритеты. Эта книга абсолютно самодостаточна. Если вы не читали мою первую книгу «Формирование и управление долгосрочным инвестиционным портфелем», не волнуйтесь. В четвёртой главе я кратко, но ёмко изложил всю идеологию и базовую структуру долгосрочного портфеля. Этого будет вполне достаточно, чтобы понять контекст, увидеть пропорции и начать действовать.

Те же, кто уже прошёл со мной путь сборки финансовой крепости, прекрасно понимают: грамотно собранный и широко диверсифицированный портфель уже имеет встроенные амортизаторы. Он с честью преодолеет множество локальных просадок, коррекций и новостных штормов. Но когда на рынок обрушивается настоящий системный кризис, когда ломается логика и паника охватывает толпу, одних лишь амортизаторов недостаточно.

В периоды глобальных обвалов даже идеально собранной конструкции нужна особая программа экстренного реагирования. Это не просто сидение в глухой обороне. Это набор точных, математически выверенных алгоритмов, которые позволяют не просто сохранить капитал, но и агрессивно приумножить его за счёт правильной техники действий в момент восстановления рынка. Мы будем использовать чужой страх как топливо для нашего сложного процента.

Мы живём в реальности, где инфляция работает как скрытый налог, а геополитика переписывает учебники по макроэкономике на лету. Неожиданные решения Белого дома, эскалация конфликтов и угроза блокировки Ормузского пролива — артерии, через которую проходит пятая часть мировых поставок углеводородов, — показывают, насколько хрупки глобальные логистические цепочки.

Но давайте посмотрим на карту мира через призму долгосрочных перспектив на 20—30 лет. Россия окончательно перешла к экономике предложения и взяла курс на создание многополярного мира. Наш разворот на Восток и Глобальный Юг — это не тактическое маневрирование, а стратегия экспансии и суверенитета. Пока западные институты паникуют из-за танкеров, мы понимаем, что логистика, энергетика и редкие металлы — это новые золото и алмазы.

Как отмечает министр экономического развития Российской Федерации Максим Решетников, мы прошли этап простого импортозамещения. Сегодня внутренний спрос и суверенные технологии диктуют рождение новых цепочек.

Председатель Банка России Эльвира Набиуллина в докладах подчёркивает: наша финансовая система научилась абсорбировать шоки колоссальной силы, перестраивая платёжные инфраструктуры за считанные месяцы. А Владимир Потанин напоминает, что глобальный энергопереход невозможен без русского никеля и палладия. Пока мир строит иллюзию зелёного завтра, российские добывающие гиганты закладывают фундамент выручки на полвека вперёд.

Позвольте представиться тем, кто только что присоединился к чтению. Я не теоретик, пишущий умозаключения в башне из слоновой кости. Я — практик. Успешный долгосрочный инвестор и трейдер с 25-летним стажем. Я прошёл через все кризисы, которые только могла породить наша экономика: от дефолта 1998 и обвала 2008 до пандемийного шока 2020 и геополитического цунами 2022 года.

Но есть у меня одна особенность, которая, возможно, удивит вас в книге по жёстким финансам. Моё базовое образование — химическое, географическое и биологическое. И это не просто строчка в резюме. Пока выпускники экономических факультетов учатся рисовать красивые графики и жонглировать мультипликаторами, веря в глянцевые презентации с улыбающимися генеральными директорами, я смотрю на предприятие через призму периодической таблицы Менделеева, тектоники литосферных плит и эволюционного выживания экосистем.

Бухгалтерию можно подделать. Маркетинговый отдел может упаковать убыточный завод в обёртку инновационного хаба. А вот химизм производства, географическую ренту от уникальных месторождений или биологический цикл восстановления лесов не обманешь.

Это помогает мне трезво оценивать выступления топ-менеджеров и видеть за красочными вывесками истинный фундаментал развития предприятий: владение недрами, молекулярную чистоту продукции и логистические преимущества. Экономические показатели и отчётность всегда под рукой, но именно законы природы диктуют, кто выживет, а кто обанкротится. Сложных вещей не существует. Есть только плохо объяснённые.

Кроме того, в прошлом я занимал высокую административную должность. Этот опыт государственного управления научил меня смотреть на экономику не через призму тикеров в стакане, а через призму макроэкономических циклов, бюджетных потоков и инфраструктурных мега-проектов.

Книга — это застывшая архитектура. Это ваш бронежилет и инструкция к нему. Но территория меняется каждый день, а жизнь требует ежедневной финансовой гигиены. Чтобы вы не остались один на один с красными свечами в терминале и паническими заголовками, я веду Дзен-канал «Инвестируй по-русски!».

Там мы не разбираем геополитические интриги и не гадаем на макростатистике. Мы формируем и объясняем базу долгосрочного и среднесрочного инвестирования. Мы говорим о психологии капитала, о том, как вести семейный бюджет, чтобы не латать дыры, как передать правильные финансовые привычки детям и как отличить реальный риск от собственного страха. Это живая лаборатория и оперативный штаб, где мы выстраиваем архитектуру спокойствия. Вы не останетесь одиноки перед лицом толпы. Когда все вокруг будут кричать о конце света, на канале мы будем спокойно пить кофе и искать точки входа, опираясь на холодный расчёт и математическое ожидание.

Западные гуру часто продают вам карту Нью-Йорка, когда вы пытаетесь проложить маршрут по Подмосковью. Но давайте посмотрим на кризисы глазами тех, кто действительно умеет выживать в штормах.

Легендарный американский инвестор Рэй Далио, изучивший сотни экономических циклов, любит повторять:

Экономика работает как машина, но большинство людей не видят её шестерёнок, потому что стоят слишком близко. Кризис — это просто момент, когда машина сбрасывает накопленные ошибки, чтобы поехать быстрее.

Азиатский гений Масаёси Сон, потерявший и вернувший миллиарды во время лопнувшего пузыря доткомов, сформулировал правило выживания:

Когда солнце встаёт, все видят свет. Но сверхприбыль достаётся тем, кто покупает уголь, когда все вокруг кричат, что наступила вечная ночь.

Латиноамериканский магнат Жорже Паулу Леманн, построивший империю в периоды жесточайших инфляционных шоков Бразилии, добавляет:

В кризис активы переходят от слабых рук к сильным. Если у вас есть структура и терпение, паника толпы — это ваша лучшая распродажа.

В своих исследованиях и статьях я часто опираюсь на универсальные законы жизни и капитала, которые работают безотказно, вне зависимости от вашего мировоззрения.

Один из них гласит: наши мечты исполнятся не раньше, чем мы к этому окажемся готовы. Судьба проверяет нас на прочность перед каждым важным этапом, создавая потенциальный барьер. Если вы держите в руках эту книгу, значит, вы готовы перестать быть ликвидностью для толпы и стать инженером собственного богатства.

Ещё один закон, который я вывел за годы практики: беспорядок притягивает неприятности, а порядок сохраняет капитал. Если мы не управляем своими целями, то ими управляет кто-то другой. В случае с финансами этим «кем-то» оказывается инфляция, банковские маркетологи или слепая паника.

И, пожалуй, самый важный кармический закон рынка: перед взлётом судьба всегда проводит нас через дно. Это жёсткий фильтр, который отсеивает слабых и вознаграждает тех, кто умеет ждать и действовать по алгоритму, а не по эмоциям.

В этой книге никаких скучных лекций про абстрактное хеджирование. Только конкретика и жёсткая логика.

В первой главе мы разберём по косточкам 4 жёстких кризиса за последние десятилетия. Я покажу, как реагировали разные классы активов, чтобы вы не наступали на те же грабли.

Во второй главе мы перейдём к техническому арсеналу. Вы узнаете, как с помощью специфических настроек индикаторов точно идентифицировать дату прохождения рынком дна.

Третья глава раскроет сущность Стратегии активного управления. Мы обсудим, как и когда нужно временно менять структуру портфеля, переходя в стопроцентное наступление.

В четвёртой главе я кратко повторю архитектуру долгосрочного портфеля, чтобы у нас с вами было единое понимание базы и пропорций. Эта глава полностью синхронизирована с моей первой книгой.

Пятая глава погрузит нас в психологию и волновую структуру падающего и растущего рынка. Вы научитесь видеть матрицу там, где толпа видит хаос.

А в шестой главе мы разберём деривативы. Фьючерсы и опционы — это хирургические скальпели, которые могут как спасти портфель, так и отрезать вам ногу, если не знать анатомии.

Эта книга — пощёчина паникёрам. Долгосрочная стратегия, которая работает именно тогда, когда рынок летит вниз.

Перестаньте постоянно думать о спасении портфеля. Начните увеличивать его, пока другие фиксируют убытки.

Читаете, настраиваете, подписываетесь на канал и забываете про панику. Рынок падает — вы улыбаетесь и пьёте свой кофе.

Добро пожаловать в лифт, который идёт только вверх. Переворачивайте страницу.

Глава 1. Четыре кризиса на российских рынках и анатомия паники: факторы риска, долговой контур и инженерия спокойствия

Новости созданы, чтобы мы боялись и продавали. Наш портфель создан, чтобы зарабатывать, когда все вокруг в истерике. Именно поэтому наша книга называется «Портфель, который плюет на новости!»

Уважаемый читатель, в книге «Формирование и управление долгосрочным инвестиционным портфелем» мы с вами заложили несущие стены финансовой архитектуры. Мы математически доказали, что слепая покупка индексных фондов не заменяет глубокого факторного анализа, а диверсификация — это не зоопарк из случайных тикеров. Это сложная инженерная конструкция. Но любая крепость бесполезна, если её гарнизон паникует при первом же звуке набата и начинает стрелять по своим.

С начала 21 века российская экономика прошла через 4 мощнейших тектонических сдвига. Мы не будем выяснять их политические причины. Наша задача как инженеров капитала — вскрыть анатомию просадки, понять математику страха и подготовить портфель к будущим штормам.

Легко владеть портфелем на растущем рынке. Акции растут, дивиденды капают, индексы идут вверх. Но грамотный инвестор знает: за ростом всегда следует коррекция. А иногда — полноценный обвал. Кризис — это не повод бежать с рынка. Это возможность обогнать тех, кто паникует. Никакой магии. Только расчёт и дерзость.

Но прежде чем мы перейдём к хронологии обвалов, нам необходимо закрыть одну фундаментальную методологическую дыру, в которую проваливаются 90% частных инвесторов. В новостях вам показывают ценовые индексы. Они учитывают только движение тела акции. Но российский рынок исторически является дивидендным. Игнорировать этот фактор — значит добровольно ослеплять себя. Именно поэтому в данной книге мы опираемся на индексы полной доходности брутто. Слово брутто означает, что все выплаченные дивиденды математически реинвестируются обратно в индекс в момент отсечки. Если ценовой индекс может годами топтаться на месте из-за геополитики, то индекс брутто неумолимо ползёт вверх за счёт сложного процента.

Запомните эту разницу. Когда телевизор кричит, что рынок упал и не восстанавливается, он смотрит на ценовые графики. Инженеры капитала смотрят на графики полной доходности и видят, как бизнес продолжает генерировать денежный поток.

Легендарный американский инвестор Говард Маркс сформулировал это предельно точно:

Рынок — это маятник, который никогда не замирает в точке экстремума надолго. Психология толпы заставляет его раскачиваться от иррационального оптимизма к иррациональному пессимизму, создавая возможности для тех, кто понимает математику циклов.

Сейчас мы разберём по косточкам 4 главных кризиса. Мы сформулируем несколько жёстких выводов, которые станут логической основой для нашей Стратегии активного управления. Эти выводы позволят вам спокойно спать в любой шторм.

Глобальный кризис 2008–2009 годов: ипотечный пузырь и гравитация долга

Кризис был вызван глобальными макроэкономическими дисбалансами. Банкротство системно значимого американского банка запустило цепную реакцию. Цены на нефть рухнули со 140 до 40 долларов за баррель. Ипотечные бумаги, которые рейтинговые агентства оценивали как надёжные, превратились в дорогую макулатуру за 3 недели.

15 сентября 2008 года Lehman Brothers подал заявление о банкротстве. Это был момент, когда мировой финансовый порядок рухнул. Индекс волатильности VIX, который трейдеры называют «индексом страха», взлетел до 80 пунктов — уровня, невиданного с момента его создания в 1990 году. Федеральная резервная система США запустила беспрецедентную программу количественного смягчения QE1, напечатав триллионы долларов для спасения банковской системы.

Уоррен Баффет именно в этот момент инвестировал $5 миллиардов в Goldman Sachs и $3 миллиарда в General Electric, получив привилегированные акции с доходностью 10% годовых. Оракул из Омахи позже говорил: «Будьте жадными, когда другие боятся». Но мало кто понимал, насколько глубока была эта пропасть. Баффет выиграл по-крупному: когда в 2011 году Goldman Sachs выкупил свои привилегированные акции, он заработал $3.7 миллиарда прибыли. Инвестиция в General Electric принесла ещё $1.2 миллиарда. Итого около $5 миллиардов чистой прибыли за 2—3 года. Вот что значит покупать, когда кровь льётся рекой.

Российский рынок отреагировал мгновенно. В 2008 году мы наблюдали двойной удар: падение котировок и стремительную девальвацию национальной валюты. Индекс РТС, номинированный в долларах США и отражающий панический отток иностранного капитала, пережил катастрофическое падение на 74%. В то же время рублёвый индекс МосБиржи (тогда он назывался индексом ММВБ — Московской межбанковской валютной биржи) показал иную картину, амортизируя часть шока за счёт ослабления рубля. Торги на российских биржах останавливались несколько раз: 16 сентября, 17 сентября и 6 октября 2008 года. Федеральная служба по финансовым рынкам экстренно вводила технические перерывы, чтобы предотвратить каскадные маржин-коллы. Акции Сбербанка рухнули с 100 рублей до 20 рублей за обыкновенную акцию. Газпром потерял 70% капитализации. Но именно в этот момент длинные ОФЗ с погашением в 2015—2017 годах предлагали доходность 15—18% годовых — уровень, который сегодня кажется фантастикой.

Что происходило с долговым рынком? Когда ликвидность испарилась, доходности по облигациям федерального займа взлетели. Корпоративный долг второго и третьего эшелона фактически замёрз. Иностранные фонды выводили капиталы с такой скоростью, что брокерские серверы в Москве буквально плавились, а сисадмины молились всем богам Олимпа.

Кризис 2008 года на графике Индекса МосБиржи полной доходности брутто наглядно показывает, как быстро рынок может превратиться в мясорубку для тех, кто использует заёмные средства и не имеет защитного контура (рисунок 1.1).

Аналитический блок: Зачем мы смотрим на этот график? Он доказывает, что полугодовой обвал потребовал 2.5 года на восстановление и последующий рост акций на 278%. Для нашей Стратегии активного управления это означает следующее: пассивная защита (облигации и золото) не даст вам умереть с голоду в первые месяцы мясорубки.

Но как только мы с помощью аналитических инструментов зафиксируем прохождение дна, мы обязаны будем сбросить балласт и перевести портфель в 100% наступление, чтобы забрать эти самые 278% роста.

Грамотный инвестор должен перестать дёргаться при каждом новостном заголовке. Никакого ежедневного трейдинга. Только стратегический плевок в сторону волатильности.

Кризис 2014–2015 годов: санкции, сланцевая революция и парадокс рублёвого индекса

Этот кризис имел совершенно иную природу. Геополитическое напряжение наложилось на фундаментальный сдвиг в мировой энергетике — сланцевую революцию в США.

Сланцевая добыча основана на методе гидроразрыва пласта. Плюс сланца заключается в колоссальной гибкости. Сланцевую скважину в Техасе можно пробурить и запустить за пару месяцев. Это превратило нефть из долгосрочного инфраструктурного проекта в фастфуд. Минус сланца кроется в геологии: скважины истощаются катастрофически быстро. За первый год добыча падает на 60–70%. Чтобы поддерживать общий объём, компаниям нужно бурить новые скважины каждый месяц. Это требует бесконечного потока дешёвых кредитов. В общем, финансовая пирамида, замаскированная под нефтевышку.

Когда в 2014 году Саудовская Аравия открыла краны, чтобы выдавить с рынка дорогую сланцевую нефть, цены рухнули. Brent упал со 110 до 30 долларов за баррель. Мир утонул в дешёвом сырье.

Ослабление рубля в России произошло на 50%: доллар взлетел с 33 до 80 рублей. 16 декабря 2014 года состоялось экстренное заседание Банка России, на котором ключевая ставка была поднята с 10.5% до 17% годовых. Эльвира Набиуллина тогда заявила:

«Мы готовы использовать все имеющиеся в нашем распоряжении инструменты для стабилизации ситуации».

Но рынок не верил. S&P понизило кредитный рейтинг России до мусорного уровня (BB+), что автоматически вызвало отток капитала из многих западных фондов, ограниченных мандатами. IKEA заморозила строительство торговых центров в России. Volkswagen приостановил инвестиции в калужский завод. Пик инфляции к марту 2015 года достиг 16.9%. Длинные ОФЗ просели на 10–12% в моменте. Но именно этот шок заложил фундамент для будущего ралли. Новые выпуски предлагали двузначную доходность, а фонды облигаций с короткой дюрацией и флоатерами стали тихой гаванью.

Парадокс 2014 года заключается в том, что рублёвый индекс МосБиржи продемонстрировал аномальную устойчивость. Максимальное падение фондового рынка в рублёвом выражении не превысило 12%. Причина кроется в экспортно-сырьевой природе российской экономики. Девальвация рубля сгенерировала колоссальную рублёвую выручку для экспортёров.

Рынок не просто выстоял. Он заложил фундамент для будущего роста за счёт девальвационной премии. Роснефть и Газпром показали удивительную устойчивость именно благодаря рублёвой выручке от экспорта. Акции Лукойла даже выросли в рублёвом выражении за 2014 год, несмотря на обвал нефтяных цен в долларах. Это классический пример того, как валютная переоценка создаёт иллюзию падения, когда на самом деле бизнес генерирует денежные потоки.

Кризис 2020 года: биологический шок и V-образное восстановление

Кризис имел внешнюю биологическую причину. Как биолог по образованию, я с профессиональным интересом и человеческим ужасом наблюдал, как микроскопический вирус, разрушающий липидную оболочку клеток, переписал глобальную экономику за 3 недели. Остановка производственных цепочек, закрытие границ и историческое падение цен на нефть, когда майские фьючерсы на короткое время ушли в отрицательную зону из-за переполненности физических хранилищ. Хранилища были забиты, и брокеры в панике звонили клиентам с вопросом: «Куда нам слить вашу нефть? В ванную?».

20 апреля 2020 года фьючерс на нефть WTI с поставкой в мае упал до -$37.63 за баррель. Это был первый случай в истории, когда цена на нефть стала отрицательной. Покупатели буквально доплачивали продавцам, чтобы те забрали физическую нефть, потому что хранить её было негде. Cushing, Oklahoma — главный нефтяной хаб США — был заполнен на 90%. В этот же день S&P 500 потерял 7% за одну сессию.

Федеральная резервная система и ЕЦБ запустили программы стимулирования на $9 триллионов. Акции авиакомпаний рухнули: American Airlines потеряла 65%, Delta — 60%, United — 70%. Российский Аэрофлот упал на 40%. Но акции технологических компаний взлетели: Zoom вырос на 500% за год, Amazon на 76%, Netflix на 67%. Илон Маск провёл сплит акций Tesla 5 к 1, что сделало акции доступнее для розничных инвесторов.

С января по март 2020 года фондовый рынок упал на 34%. Банк России не повышал ключевую ставку, а наоборот, начал цикл смягчения. Пик инфляции был небольшим — 4.9% в декабре. Рынок восстановился стремительно, как только биологический страх сменился адаптацией.

Кризис 2020 года на графике Индекса МосБиржи полной доходности брутто демонстрирует классическую V-образную формацию, которая навсегда вошла в учебники по поведенческим финансам (рисунок 1.2).

Аналитический блок: Что это даёт для нашей стратегии? В биологии кризис экосистемы приводит к вымиранию слабых видов. В экономике это компании с раздутым штатом и устаревшими бизнес-моделями. Сильные виды мутируют, оптимизируют издержки и захватывают освободившиеся ниши. Долговой рынок в этот период отработал как идеальный амортизатор. Снижение ставки вызвало ралли в ОФЗ. Длинные облигации (ОФЗ 26218 с погашением в 2036 году) выросли на 25% за полгода. Фонды облигаций не просто сохранили капитал, но и дали положительную доходность, пока акции тестировали дно. Золотодобытчики (Полюс, Полиметалл) показали смешанную динамику: несмотря на рост физического золота, их акции росли не пропорционально цене металла, а в зависимости от издержек и долговой нагрузки, что мы подробно разберём в разделе про золото. Облигации не летают в космос, но они не дают портфелю разбиться при падении, сохраняя ваш капитал для будущего контрнаступления.

Кризис 2022 года: геополитическое цунами и структурная трансформация

Кризис имел специфическую геополитическую природу и был связан с беспрецедентным санкционным давлением. Иностранные ценные бумаги, а также депозитарные расписки российских компаний оказались заблокированными. Пик инфляции в апреле 2022 года составил 17.8%. За 8 календарных дней с середины февраля рынок акций рухнул на 44%. Банк России поднял ключевую ставку до 20%, чтобы остановить отток капитала и стабилизировать курс.

28 февраля 2022 года Московская биржа не открылась. Торги были приостановлены на рекордные 20 дней — до 24 марта. Это был беспрецедентный случай в истории российского фондового рынка. Западные страны заморозили $300 миллиардов золотовалютных резервов ЦБ РФ. Иностранные инвесторы, владевшие примерно 80% акций на Мосбирже, оказались заблокированы. S&P, Moody’s и Fitch отозвали рейтинги российских компаний. Euroclear и Clearstream прекратили обслуживание российских бумаг. Депозитарные расписки Газпрома, Сбербанка, Лукойла, торгующиеся в Лондоне, превратились в фантики. Инвесторы не могли ни продать их, ни конвертировать в локальные акции. Начался процесс принудительной редомициляции: компании вроде En+ Group, Русала, Полиметалла экстренно переводили юрисдикцию с Кипра и Джерси в Россию.

Дюрационный удар по облигациям был жёстким. Длинные бумаги просели на 15–20% в моменте. Но здесь вновь сработала инженерная логика: фонды с флоатерами, привязанными к RUONIA, не просто выстояли, но и начали генерировать повышенный денежный поток. Долговой контур выполнил свою задачу: он принял удар на себя, не допустив каскадных маржин-коллов.

Но настоящая драма развернулась в июне 2022 года. Газпром объявил об отмене дивидендов за 2021 год впервые за 25 лет. Акции рухнули на 30% за одну торговую сессию. Это был шок для миллионов инвесторов, которые считали Газпром «народной компанией» с железобетонной дивидендной политикой. Сбербанк также не заплатил дивиденды, сославшись на необходимость поддержания капитала. Но Лукойл, Новатэк, Татнефть, Сургутнефтегаз выплатили дивиденды в полном объёме. Рынок начал разделять компании на «надёжных» и «рискованных». Акции Лукойла восстановились быстрее всех, потому что инвесторы увидели: бизнес генерирует деньги и готов делиться с акционерами даже в условиях санкций.

Кризис 2022 года на графике Индекса МосБиржи полной доходности брутто показывает не просто обвал, а инфраструктурный разрыв, после которого рынок начал жить по совершенно новым правилам (рисунок 1.3).

Аналитический блок: Этот график фиксирует момент исторической переоценки. Слабые руки сдались, а сильные зафиксировали точки входа. Россия совершила тектонический разворот на Восток и Глобальный Юг. Мы перешли к экономике предложения. Как отмечает министр экономического развития Максим Решетников, мы прошли этап простого импортозамещения. Сегодня внутренний спрос и суверенные технологии диктуют рождение новых цепочек на 20–30 лет вперёд. Именно в таких структурных сломах активы сильных компаний теряют стоимостные черты и приобретают взрывные ростовые.

Анатомия просадки: сравнение индексов и факторная реальность

Давайте сравним несколько Индексов МосБиржи. На рисунке они подписаны, стрелками показано процентное снижение от локальных максимумов до локальных минимумов на недельном таймфрейме.

Сравнение Индексов МосБиржи в кризисы 2020 и 2022 годов позволяет увидеть, как разные факторы реагируют на системный шок (рисунок 1.4).

Аналитический блок: Зачем я показываю вам эту анатомию? Верхняя линия чёрного цвета — индекс брутто. Акции компаний средней и малой капитализации ещё сильней подвержены рыночному риску. В академической теории это называется фактором размера. На дистанции в 20–30 лет малый и средний бизнес даёт колоссальную премию к доходности. Но в момент системного шока их ликвидность высыхает первой. Попытка экстренно продать пакет акций среднеразмерного эмитента приводит к тому, что вы сами пробиваете дно своими же заявками. Это плата за фактор размера.

В кризис мы не продаём эти активы в панике. Мы держим их, зная, что как только шок сменится адаптацией, именно эти компании покажут взрывной рост, замещая ушедших западных вендоров. Так называемые акции роста (нижняя красная линия) в кризисные годы очень сильно тянут вниз портфели. В панике рынок убивает именно ростовые иллюзии. Инвесторы перестают верить в светлое будущее через 10 лет и начинают требовать денежный поток сегодня. В панике капитал бежит в качество и низкие мультипликаторы.

Миф о защитных свойствах привилегированных акций

Многие крупные российские компании помимо обыкновенных акций выпускают привилегированные. В хорошие годы префы напоминают облигации с плавающим купоном. Но в проблемные годы они ведут себя как обыкновенные акции, а иногда и хуже.

Обыкновенные и привилегированные акции Сбербанка в кризисы 2020 и 2022 годов демонстрируют, как банковский сектор реагирует на макроэкономические шоки (рисунок 1.5).

Защитные свойства привилегированных акций Сбербанка позволили уменьшить их падение на 1–3%. В этом месте можно усмехнуться: защита никакая. Когда рынок летит в пропасть, разница в пару процентов не спасает от инфаркта. Это как пытаться остановить цунами с помощью надувного круга.

Обыкновенные и привилегированные акции Татнефти в кризисы 2020 и 2022 годов показывают обратную динамику, которая ломает шаблоны начинающих инвесторов (рисунок 1.6).

Акции Татнефти показали противоположные результаты: привилегированные акции упали сильнее обыкновенных на 1–2%. Когда акции падают на несколько десятков процентов, эта разница несущественная. Корпоративное управление в нефтегазовом секторе эволюционирует, компании всё чаще выравнивают дивидендные политики по обоим типам акций.

Обыкновенные и привилегированные акции Мечела в кризисы 2020 и 2022 годов наглядно иллюстрируют, как высокая долговая нагрузка и низкая ликвидность усиливают просадку (рисунок 1.7).

Аналитический блок: Акции Мечела потеряли на 10–20% больше своей курсовой стоимости по сравнению с обыкновенными акциями. Причина кроется в долговой нагрузке и структуре капитала. В панике инвесторы сбрасывают всё, что плохо торгуется. Маркет-мейкеры отключают алгоритмы поддержания ликвидности, и попытка быстро выйти из позиции превращается в финансовое самоубийство. Кризис есть кризис.

Я советую держать обыкновенные и привилегированные акции сильных эмитентов в соотношении 4 к 1. Это не догма. Это инженерный компромисс между доходностью, ликвидностью и корпоративной практикой.

Химия монополий: почему мир не может нажать кнопку «выключить»

Чтобы понять, почему наш портфель выживет в любые кризисы, нужно взглянуть на карту мира через призму периодической таблицы Менделеева. Моё базовое химическое и географическое образование, а также опыт государственного управления учат меня смотреть на экономику не через тикеры, а через физику и химию процессов. Бухгалтерию можно подделать. А вот химизм производства и географическую ренту от уникальных месторождений не обманешь.

Часто дилетанты путают элементы и говорят про радий, утверждая, что без него невозможен переход на зелёную экономику. Но радий — это радиоактивный металл, открытый Марией Кюри. В автомобилях он не используется, если только вы не собираетесь светиться в темноте и пугать пешеходов. Речь идёт о родии и палладии.

Родий критически необходим для производства каталитических нейтрализаторов. Без родия современный автомобиль просто не пройдёт экологическую сертификацию. Этот редчайший металл добывается промышленными масштабами только в двух странах мира — России и ЮАР.

Палладий также является основой катализаторов и критически важен для водородной энергетики. Здесь доминирует российский Норникель. Владимир Потанин и его команда реализуют Серную программу 2.0, закрепляя за компанией статус незаменимого поставщика для глобального энергоперехода.

А что же конкуренты? Южноафриканские шахты, где добывается львиная доля платиноидов, страдают от хронических блэкаутов государственной энергокомпании Eskom и логистического коллапса в портах. Глубина выработки там достигает двух километров, что делает добычу экстремально дорогой. Пока мир строит иллюзию зелёного завтра, покупая электромобили, он забывает, что для производства этих машин нужны тонны стали, меди и никеля класса 1.

Возьмём гелий. Это критический элемент для охлаждения сверхпроводящих магнитов в аппаратах МРТ и литографии полупроводников. Без гелия мировая медицина и IT-индустрия встанут. Крупные промышленные запасы гелия есть только в России и Катаре. Амурский газоперерабатывающий завод Газпрома — один из крупнейших в мире. Наши поставки идут по суше и железным дорогам в Азию, минуя морские блокады. Американские месторождения гелия истощаются, а катарские заводы зависят от уязвимого Ормузского пролива.

Или возьмём фосфорные удобрения. Мировое сельское хозяйство не может существовать без них. Российские фосфаты, добываемые на Кольском полуострове компанией ФосАгро, обладают уникальным химическим составом: в них крайне низкое содержание токсичного кадмия. Марокканские конкуренты из OCP вынуждены тратить миллиарды на очистку, потому что их сырьё перенасыщено кадмием, который убивает почвенную микрофлору и накапливается в пищевых цепях. Европейский Союз ввёл жёсткие ограничения, и марокканские удобрения постепенно выдавливаются с премиальных рынков.

Китайские фосфаты? Их гранулы часто не держат форму и превращаются в пыль от одного сурового взгляда и тряски при транспортировке. Наши удобрения уже сегодня соответствуют самым жёстким экологическим стандартам Евросоюза на 20–30 лет вперёд. Продовольственная безопасность станет главным геополитическим приоритетом полувека.

Титан. Компания ВСМПО-АВИСМА. Глобальный монополист в производстве титана для аэрокосмической отрасли. Уральская титано-магнетитовая аномалия дает непревзойденную сырьевую базу. Китай производит много титана, но это низкосортная губка для химической промышленности, а не для крыльев Boeing. Американские и японские производители (TIMET, Toho) не имеют собственной сырьевой базы и критически зависят от импорта руды. Без российского титана аэрокосмическая отрасль сталкивается с дефицитом конструкционных материалов. Самолёты из гвоздей и скотча не летают.

Алюминий. РУСАЛ. Китайцы выплавляют алюминий, сжигая уголь, что генерирует колоссальный углеродный след. Введение европейского углеродного налога (CBAM) сделает китайский алюминий неконкурентоспособным. РУСАЛ использует энергию сибирских ГЭС. Это чистый, зелёный металл, который будет стоить премию на следующие 30 лет.

Зачем я загружаю вас этой географией и химией в книге про кризисы? Чтобы вы поняли главную мысль: в кризис сырьевая и технологическая монополия вытянет ваш портфель. Когда на экране телевизора кричат об изоляции, толпа в панике распродаёт акции этих гигантов за бесценок. Инвестор видит красные свечи и думает, что бизнес уничтожен. Но бизнес — это скважины, заводы, химические формулы и логистические цепочки.

Мир не может отказаться от российской экономики, потому что это остановит мировую медицину, авиацию, автопром и производство еды. Их продукция обладает неэластичным спросом. Эта фундаментальная рента служит мощнейшим амортизатором. Монополия — это страховка от долгого застоя.

Азиатский магнат Ли Ка-шинг, построивший империю на руинах кризисов, добавляет с Востока:

Я заработал свои миллиарды, потому что покупал, когда на улицах лилась кровь, даже если часть этой крови была моей.

Золото: тихая гавань или иллюзия безопасности?

Интересно вели себя золотодобывающие компании в кризисное время. Обратите внимание, что в 2020 году их котировки даже выросли, а в 2022 году сильно упали.

Акции золотодобывающих компаний в кризисное время доказывают, что металл и бизнес по его добыче — это два разных актива с разной корреляцией к панике (рисунок 1.8).

Аналитический блок: К распространённому мнению о том, что золото является тихой гаванью, необходимо относиться очень аккуратно! Физический металл — да, это страховка от безумия. Но золотодобывающая компания — это тяжёлый индустриальный механизм. Институциональные инвесторы смотрят не на спотовую цену унции золота, а на спред между ценой металла и AISC (полной стоимостью поддержания добычи).

Когда наступает системный кризис, происходят 3 вещи, которые убивают маржу добытчиков.

Первое: разрыв логистики и инфляция издержек. Запчасти и реагенты, включая цианиды для выщелачивания руды, дорожают.

Второе: долговая нагрузка. Обслуживание кредитов съедает операционную прибыль.

Третье: психология рынка. Институционалы распродают вообще все акции, чтобы выйти в кэш.

Даже если физическое золото дорожает на 15%, но AISC золотодобытчика вырастает на 30% из-за девальвации, маржинальность бизнеса схлопывается. Акции добытчиков — это не слепок золота. Это производный инструмент, чья доходность жёстко привязана к стоимости дизельного топлива и настроению дальнобойщиков. Золото не платит дивиденды. Зато красиво блестит в сейфе, пока вы платите за хранение.

Сноска для пытливых умов: этот парадокс характерен не только для золота. Вы наверняка замечали, что фьючерсы на нефть могут улетать в космос, а акции крупнейших нефтедобывающих и перерабатывающих компаний годами топчутся в боковике.

Причина всё та же: рынок акций оценивает не саму цену бочки на споте, а будущие свободные денежные потоки компании с поправкой на налоги, капитальные затраты (CAPEX) и инфляцию издержек. Аналогичная история регулярно происходит с акциями аграрных холдингов (когда пшеница дорожает, а фермеры страдают от логистики и нехватки техники) или металлургических гигантов (где цена на сталь растёт, но маржу сжирают дорогие энергоносители).

Сырьё на бирже и бизнес по его добыче — это два совершенно разных актива. Запомните это навсегда.

Итоги главы: пассивная защита и подготовка к контратаке

Грамотная широкая диверсификация активов и минимизация рисков позволят сформировать устойчивый портфель. В периоды рецессии облигационные фонды, золото, недвижимость и привилегированные акции должны выполнить свою задачу — максимально уменьшить просадку портфеля.

Но запомните железное правило капитала: беспорядок притягивает неприятности, а порядок сохраняет капитал. Пассивный портфель спасёт вас от разорения. Он не даст вам умереть с голоду, пока толпа паникует. Но чтобы выйти из кризиса богаче, чем вы в него вошли, одной пассивной защиты недостаточно.

В одном из универсальных законов жизни, которые я вывел за годы практики, сказано: перед взлётом судьба всегда проводит нас через дно. Так реальность проверяет и отсеивает слабых. Кризис — это и есть то самое дно. Это момент, когда активы сильных компаний теряют стоимостные черты и приобретают ростовые. Это момент, когда дивидендная доходность взлетает до двузначных значений, а мультипликаторы сжимаются до исторических минимумов.

Латиноамериканский магнат Жорже Паулу Леманн, прошедший через гиперинфляцию Бразилии, формулирует суть кризисов с Юга предельно цинично:

Кризис — это просто гигантская распродажа для тех, у кого крепкий желудок.

Джон Темплтон, гений глобального инвестирования, оставил нам важнейшую историческую максиму:

Бычий рынок рождается в пессимизме, растет в скептицизме, зреет в оптимизме и умирает в эйфории.

Уоррен Баффет резюмирует это проще: